作者：吴其蔚

过去这两年，市场都在惊呼价值投资蔚然成风，各种重组并购运作的小票妖票全都成了“要你命3000”中的一员，似乎人人都在追求价值投资，而鲜有谈及成长股投资。

其实市场本并没有一种风格，买的人多了自然就成了一种风格，而风格往往是后验的，而初始买入的人，并不是因为某些标的是市场盛行的风格资产而买入，真正买入标尺是未来预期价值折现及其兑现的确定性。

在某种趋势加速的情形下，会存在很多投资者是因为市场偏好某种风格而无脑买入，造成泡沫化，但要认清那只是短期的市场溢价。

一、成长与价值之辩

并不存在严格的价值投资或者成长投资，价值和成长是一种分析思维，二者不分家。

没有成长属性的价值股，不会受到市场长期追捧。除非严重低估，存在价值修复的可能，这就是最早时代纯价值投资的做法。然而，资本市场越来越发达，研究越来越充分，很难存在没有成长属性变化而严重低估的资产，大部分资产大部分时间都是偏高估的，尤其是中国这种长期偏高估的市场中，就更难找到。

很多我们自认为是价值股的股票持续上涨时，最后我们发现其实已经变成了成长股，因为成长属性的变化，导致了更强劲的上涨。

没有价值属性的成长股，也是无本之源。价值的衡量，是自由现金流的折现，没有自由现金流就不会有股东回报，这是持有股票的本源意义。那些年我们追逐的高成长股票中，发现也有好多公司过去几年的会计业绩高增长，但是自由现金流没有什么贡献，反而在不断融资，通过新资金维持规模扩张，但始终没法给股东贡献自由现金流。就好比一家公司有1个股东时值100元，再引入1股东后值200元，但是每个股东的价值还是只有100元，即使公司整体看起来值200元翻倍了。

深入思考后发现，高增长的公司阶段性没有自由现金流可以理解，但如果中长期预期也无法贡献太多自由现金流，商业模式就有问题，不是一门“好生意”，规模有变大，但股东价值这些就是无法给股东带来回报的伪成长，是时间的敌人。

价值属性是衡量一个成长股是否真具有长期股东价值的标尺，也是衡量其安全边际的标尺，不然是高成长的海市蜃楼。

大部分投资者都太注重看投资风格以及会计报表，而没有深入思考商业的本质。

分析投资机会时，价值和成长是并重的，并不是因为市场风格，而更看重什么。没有成长性不会是超级大机会，没有价值托底，有可能是巨坑。

分析价值属性要更看重安全边际，分析成长属性要更看重增长持续性和确定性。

二、成长股是否真的没机会？

过去这一年许多投资者都在推崇价值投资，推崇漂亮50的价值修复，认为是漂亮50的盛宴。其实所谓价值，只是最基本层次的分析，对未来价值判断更加重要。过去这一年同样也是成长股的狂欢，并不是成长股本身不好，而是要对真成长和伪成长有更强的鉴别能力。

过去两年很多重大投资机会都是高成长股，业绩都是50%以上增长，内生为主，没有大幅度的并购业绩贡献。

以下个股都是过去有过研究、或者推荐或者操作过的高成长标的，2017年业绩增长在50%以上，可谓成长股代表，2017年都有非常可观的正收益表现。

（1）大市值中，其实有高成长股。

贵州茅台，2017年业绩同比+58%，大部分人以为茅台是价值股，却已成为双击的成长股。

京东方，2017年业绩同比+300%，未来两年预期还有接近50%的复合增速。

（2）中型市值中，有更多的高成长股。

亨通光电，2017年业绩同比+70%，2016年同比+130%、2015年同比+66%。

欧菲科技，2017年业绩同比+50%，2016年同比+50%。

信维通信，2017年业绩同比+90%，2016年同比+140%、2015年同比+250%、2014年同比+196%。

大族激光，2017年业绩同比+122%。

水井坊，2017年业绩同比+50%，2016年同比+155%、2015年同比+122%。

（3）小市值或者次新股，是不是没有高成长机会呢？

东尼电子，2017年业绩同比+170%，2018年预期超过50%增长。

精测电子，2017年业绩同比+70%，2018年预期超过50%增长。

华灿光电，2017年业绩同比+80%，2016年同比+378%。

金牌橱柜，2017年业绩同比+70%，2016年同比+103%。

（4）新能源公司是典型的高成长股。

天齐锂业，2017年业绩同比+40%，2016年同比+510%、2015年同比+90%、2014年同比+168%。

赣锋锂业，2017年业绩同比+200%，2016年同比+271%、2015年同比+42%。

华友钴业，2017年业绩同比+2400%。

隆基股份，2017年业绩同比+120%，2016年同比+197%、2015年同比+77%。

（5）传统产业中，也有很多成长性机会。

太阳纸业，2017年业绩同比+90%，2016年同比+58%、2015年同比+42%、2014年同比+64%。

新城控股，2017年业绩同比+80%，2016年同比+64%、2015年同比+57%。

万华化学，2017年业绩同比+180%，2016年同比+130%。

蒙草生态，2017年业绩同比+150%，2016年同比+113%。

（6）港股中，也有很多大机会是高成长股。

吉利汽车，2017年业绩同比+100%，2016年同比+126%、2015年同比+58%。

丘钛科技，2017年业绩同比+140%，2016年同比+87%。

舜宇光学科技，2017年业绩同比+110%，2016年同比+67%。

对于专业投资者，能抓住这样一些高成长的机会，净值定会有非常好的表现。

当然也有很多业绩是高成长的，但是由于估值贵，或者成长持续性和空间受限，或者缺乏好的产业支撑，因此在2017年并未有很好的表现，这需要深厚的研究功底去淘沙，重视产业研究和商业模式研究，思考商业的本质，远远重于只看财务报表。

以上的这些公司也不代表未来就有持续的高成长，不要过于在意很多行业是不是周期性行业，因为所有行业都是周期性行业，企业的成长也是有周期的，这是经济和行业的内在规律，只是周期性的时间跨度不一样。

逃不开的周期是每家公司的宿命，着眼大周期，放弃小周期。任何投资也都有期限，只是时间长短不一。

深度研究产业的景气周期和企业的成长周期，以及我们当下处在什么进程和身位。对成长的起步阶段要足够敏感并紧密跟踪，辨别成长的主升浪并重仓，防范抓到成长的尾巴的双杀风险。

三、如何理解成长股？

成长股投资理念，应该是踏实的赚产业和企业经营的钱，而不是追求市场风格和短期情绪带来的超额收益，不然本末倒置，沦为市场的追逐者。反而丢掉了很多产业型大机会，捡了芝麻、丢了西瓜。

股东超额回报一定来自于上市公司市值的长大，背后一定是企业价值的提升，是远期可持续的自由现金流的折现价值提升。直观体现在企业经营规模和健康持续的净利润，都在不断壮大，价值上台阶，市值就能上台阶。如若吹嘘长大的市值，总有一天会估值塌陷，留下惨绝人寰的巨坑。

在一个有利的特定宏观环境和社会思潮中，身处一个充满机会的产业，具有良好的战略卡位、商业模式、有竞争力的产品、团队执行力，且最后能将企业经营价值提升体现在财务报表上，这种上市公司出牛股的概率极大。

真正的成长股，是能穿越指数的牛熊，即使短期下跌，长期往上涨的公司，一定是经营健康且不断增长的公司。

排除掉少见的大熊市，其他大部分时间，每一年都能找到很多高增长的牛股，甚至很多是长牛股，这些牛股才是机构投资者穿越牛熊的重要筹码。

研究层面分析和选择成长股，应该用更完善的体系去衡量，而不只是听信公司或者纯看财务数字，从自上而下的体系去理解，分四个层面：

第一，宏观层面，理解当下所处的宏观经济、政经关系、社会思潮、群体认知等，这背后代表了时代的变化，具有显著的时代属性，时代才能孕育大趋势和大机会。

第二，产业层面，在特定的时代背景下，产业也是不断变迁的，挖掘一批高景气的产业或者反转的产业，比如十年前几乎没有智能手机产业，而现在已经达到万亿规模。

第三，公司层面，在一个充满机会的产业里，看一家公司的战略布局、商业模式、团队执行力，持续关注竞争优势和竞争格局。若一家公司能快于行业增长，打破时间和空间的束缚，不断做大做强，一定是具有重大投资机会的优秀公司。

第四，财务层面，财务报表是分析和验证上述逻辑的重要工具，再好的公司若不能兑现到财务报表上，容易掉进伪成长的陷阱。

投资层面把握成长股的重大机会，关键三要素，即逻辑、业绩、估值：

第一，逻辑，包含宏观、中观、微观，也即时代背景、产业趋势、业务逻辑三个层次，对应上述宏观、产业、公司层面的分析；跨度分为长期、中期、短期，逻辑分析框架尽量兼顾这六个方面。优秀成长股的中短期表现，中期的产业趋势和公司竞争力是影响权重最大的因素。成长的逻辑是否足够好，也决定了机会的量级。

第二，业绩，成长股的分析体系中，一定要落实在财务层面，不只是体现在业绩的增长上，更要看重增长质量和持续性。

第三，估值，需要配合合理的估值，估值也包含了对逻辑认可度和业绩确定性的认知程度，如何估值也是研究中的重点工作，而不能一概而论，跟行业属性、商业模式等有关系。

简而言之，如果两三年后，你能以一个合理的估值（大部分是15-25倍）卖掉，还能赚翻番的收益，自然是一个好机会，这里面已经包含了三要素的综合评估，只是在买入时要评估一下短期预期的变化和潜在风险的反映程度。

如果三因素共振，公司发展逻辑很好，兑现健康的内生高增长业绩，估值相对合理甚至偏低估，大概率是重大投资机会。

然而，大部分公司都不能实现三因素共振，排序一定则是逻辑重于业绩，业绩重于估值。

四、属于我们的机会

首先得问我们过去经历了什么时代？

过去十多年，我们处在改革开放后，工商业都快速发展，人口不断往城市转移，城镇化大浪潮，投资规模不断扩张，成就了万科、格力、美的等长牛股，也伴随居民生活水平不断提高，消费中的伊利亦是受益于这个大浪潮的长牛股。

过去商品短缺时代，中华民族不甘落后、敢于拼搏的精神得以释放，在全球化浪潮中，国内涌现了一批极具企业家精神的团队，带领公司参与全球竞争，从没技术含量的产品，做到有技术含量的产品，逐步赢得全球地位，福耀玻璃和海康威视都是典型代表。

过去五到十年，移动互联网浪潮，硬件中诞生了电子产业链中的诸多牛股，比如瑞声科技、舜宇光学、欧菲科技、立讯精密等。软件中也诞生了一批批各个领域的互联网巨头，腾讯是典型代表。

当下我们又处在一个什么样的时代？这个时代未来会怎样的变化？

我们在逐步失去很多红利，包括：

（1）人口红利，城镇化大幅度放缓，年轻一代的用工成本在不断上升。

（2）环境和资源红利，环境高压以及资源门槛大幅提高，对于很多小公司已经是负贡献。

（3）贸易红利，大量输出便宜商品的时代结束，需要输出有竞争力的产品。

（4）大规模投资红利，过去投资规模连续扩张、不断加杠杆的时代快要结束，现在处于去杠杆的进程。

我们当下正处于国家从大国变为强国的时代窗口。国家通过创新+投资实现飞速发展，又通过供给侧+去杠杆实现复苏。

然而，跨过中等收入陷阱、迈入发达国家之列的先决条件是，涌现一批具有全球竞争力的产业，能有高附加值全球输出的产业，才是世界的强国。

我们工业体系经历了几十年的发展，技术得以积累，具有创新突破的基础；同时高等教育扩容后，8090等新一批高知人群逐步成为推动社会发展的中坚力量，积累了大量工程师红利。

我们已经逐步完成了原始积累，当下正在推动制造业升级，诸如电子制造、新能源、5G、光通信、半导体、高端装备、高铁等产业，未来将会有更强的全球话语权，这些代表国家硬实力。

因此，我们现在需要抓住的是国家变强、制造业升级的时代背景下，电子、通信、半导体、新能源、新材料等产业的长期成长机会。

TMT行业中，我们已经有很多具有全球科技竞争力的公司崛起或者正在崛起，按照市值规模排序，比如安防和人工智能的海康威视，半导体显示的京东方，通信装备的中兴通讯，电子制造的瑞声科技、舜宇光学、欧菲科技，LED产业的三安光电，光通信的亨通光电，集成电路制造的中芯国际，陶瓷新材料的三环集团等。其中很多公司未来有机会继续做大做强，在全球都极具竞争力和影响力。他们更强，则中国更强，他们会是大国崛起硬实力的代表。

庆幸的是，在这样的时代下，自然会孕育一批优秀的成长股。TMT产业中，未来我们依然要重点关注一些景气产业中的成长股机会，包括光学升级产业链（视觉大时代）、光网络升级产业链（流量扩容大时代）、半导体产业链、5G产业链等。

五、小记

格局洞观趋势，最顶级的趋势，一定是时代。站在更高的格局，做一个时代的投资者、产业的投资者，而非股票的交易者、市场的追逐者，分享景气产业中优质公司的成长，价值和成长也并不分离，淡化风格，重视时代、产业、公司维度下的投资本质。抓住关键产业的重大机会，这才是投资的康庄大道，而不要在羊肠小径里来回穿梭。

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