沃尔特·施洛斯1916年出生，高中毕业后没有继续上大学，1946年加入了“格雷厄姆 - 纽曼公司”，成为一名证券分析师,1955年，格雷厄姆退休解散了自己的投资公司,他成立了自己的投资合伙公司，他在2002年退休，87岁，于2012年2月19日去世，享年95岁。

本段内容小结：沃尔特·施洛斯在投资中强调：保住本金不要亏损、喜欢下跌创新低的股票、挑选负债不高的企业、管理层持有大量股份、有很长的经营历史、上涨50%可能会卖出。

 

沃尔特·施洛斯视频采访文字记录

简介：沃尔特1916年生于纽约一个犹太移民家庭，幼时家庭遭遇变故，沃尔特高中毕业后没有继续读大学，成为华尔街的经纪公司“波尼快递”中的一员，在街上跑来跑去传递信息。其间，他参加了纽约证券交易机构赞助的由格雷厄姆执教的夜间课程，师从本杰明·格雷厄姆。最终成为超级投资大师。

我想先简单说几句。我是从 1955 年本·格雷厄姆说要退休后开始管理基金的。我非常敬仰格雷厄姆，他的一个投资人对我说：“沃尔特，要是你成立基金，我愿意认购。”于是我就说：“好啊。”我们募集到了 19 个合伙人，他们多数人都投了 5000 美元，我们就从 19 个合伙人，10 万美元起步。我只是想说，我从来没在高盛工作过，我出身于勒布-罗德斯 (Loeb Rhoades) 证券公司，差不多算是非专业人士。
总之，我只是想告诉大家，我是从 1955 年开始的，在这行一直做到 2003 年，也许是 2001 年，我记不清了。只记得，有一天，我儿子对我说：“爸，我一只便宜的股票都找不到了。”我说：“我这把年纪了，咱们关门吧。”市场的泡沫太严重了，高科技股太疯狂了。出现这种情况，市场在三年里犯的所有错误可能要再等三年才能拨乱反正。生命短暂，这不值，我喜欢投资。
《福布斯》杂志刊登了一篇报道我的文章。我想是 2 月 11 号那期，有兴趣的话，可以读一读。
现在请大家提问吧，要是我说错了，请大家指正

Q：能讲讲你和本杰明·格雷厄姆的关系吗？还有你是怎么入行的？
W：事情是这样，我 19 岁开始工作。我父亲失业了，家里太困难，我在卡尔 M. 勒布公司 (Carl M. Loeb & Co) 找到了一份跑单员的差事。这家公司后来发展成最大的证券公司之一，勒布-罗德斯 (Loeb Rhoades) 证券公司，不过我去那工作时它规模还很小。我被分配到出纳部。一年后，我想多赚些钱，当时，我一周的工资是 15 美元，我想再多赚点。我就问能不能进证券分析部工作，当时，证券分析部被称为统计部。我找到给了我跑单员这份差事的合伙人，问他我想当证券分析师行不行。他说不行。我想可能是因为我没钱，不能给公司带来交易佣金。那时候，所有的佣金都是固定的。有钱人把自己的亲属安排到证券公司能拿到固定的佣金，现在的竞争当然激烈多了。总之，他告诉我不行，但是他说有一本书《证券分析》(Security Analysis)，是本杰明·格雷厄姆写的。他说只要读了这本书，别的书都不用看了。我找到了《证券分析》，这是一本非常好的书。我发现这本书的作者本杰明·格雷厄姆是勒布公司的客户，我可以看到他们持有的股票。后来勒布送我去纽约证券交易所研究院 (New York Stock Exchange Institute) 学习。公司挑选了一部分员工，让他们学习证券交易的基础知识。本杰明·格雷厄姆在那开了一门叫“统计分析”的课。我听了他的两门课，“证券分析”和“高级证券分析”。我觉得格雷厄姆真是太棒了，他和沃伦·巴菲特有点像，我的意思是你一见到格雷厄姆就能了解他的思维方式，他的想法很有道理。
顺便讲个小插曲，那时候，我已经为格雷厄姆工作好几年了，有一次，我在他的办公室，他接到了他的律师打来的电话。律师告诉他，当天以 130 万美元给他买到了公务员保险公司 (Government Employees' Insurance, GEICO) 的股票。他转过身来对我说：“沃尔特，要是这只股票达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来。”从这件事可以看出买得值有多重要，有时候根本想不到将来会发展得那么好。
现在请大家提问吧，不知道我刚才说的这些是不是大家想听的。请大家尽管问，我要是答不上来会告诉大家。
Q：请你谈谈你如何选择股票，选股的具体步骤是什么？
W：我喜欢买创新低的股票。我喜欢看股票的数据，顺便说一句，我觉得《价值线》(Value Line) 非常有用。我没有电脑，使用《价值线》可以很方便地查看统计数据。看到统计数据，我就能对公司做出判断，我不和管理层交流。
再讲讲我当年刚入行的时候。我参加过二战，我是在珍珠港事件之后第二天参军的。我被派到海外，去了越南。我给大家讲我这段经历是因为生活有时会受到周围发生的事情的影响。当时我们希望让苏联留在二战。一战中，苏联被德国打垮了，我们担心二战中再次出现这种情况，因为德国正在猛攻苏联。高层认为我们不能通过苏联的北海给他们提供装备，所以要建一个卡车组装厂，再开辟一条通道。我们是第一批到达的部队。我们把卡车组装好，装上给养，运到伊朗北部，把给养送给苏联人。斯大林格勒战役正在进行，德国人在那遭遇了惨败，没能继续向前推进。这样，我们阻止了德国重返法国，一两年后，我们攻入法国，因为德国要占领法国。我觉得我们做的事很有意义，但是我们没牺牲，所以没人知道波斯湾部队 (Persian Gulf Command)，你可能对这段历史感兴趣。后来我回到了美国，在海外待了一年半左右之后，我申请进入军官培训学校，就被送回了美国。在美国陆军通信兵部队 (Signal Corps)，士兵们学习通信，我被派遣到这里接受训练，一直到 12 月 15 日，我记得珍珠港事件发生在 12 月 7 日。1 月 31 日，我去了华盛顿特区。也许你不知道，珍珠港事件以前，美军在南方训练，因为南方更暖和。战争爆发后，我们的通信体系完全是一片空白，缺少译电员。1942 年，我在华盛顿特区成为了一名译电员，我在那工作了 6 个月左右。后来，军方建立了 833 通信连，招募了一些操控无线电台的高手，他们对通信非常在行，我那时候是中士，负责一些事务。
我讲这些是让大家能了解一些我的经历。我成了一名军官，本·格雷厄姆知道我的情况，因为我经常给他寄明信片，告诉他我在哪里。二战后格雷厄姆写信给我，我还在军队中，在华盛顿的五角大楼。他问我什么时候能出来，我说很快就能出去，因为我已经服役四年了。格雷厄姆说他有个证券分析师走了，回去为自己的父亲工作了，问我想不想当证券分析师。我说好啊，我真是太高兴了。1946 年年初，我开始为格雷厄姆工作。1955 年，格雷厄姆决定退休，我就自立门户了。
Q：你如何减少错误？我知道错误不可避免，你采取什么措施避免错误？
W：我不想亏钱。我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少就顺其自然。我认为最主要的是挑选债务不高的公司。我喜欢看公司的年报，从委托书和年报中可以了解公司的董事持有多少股票，谁是大股东，公司的历史情况如何。我觉得买入高负债的公司，就算最后经营情况能因为高杠杆而有所好转，我也不愿意买。
我挑选股价创新低的股票，创新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜欢负债。债务会给人带来很多麻烦，你要是了解 MBIA 和其他借贷公司，你就会知道，债务会给人带来多大的麻烦。
我喜欢买资本结构简单的公司，它们的债务不高、管理层持有相当份额的股票，而且公司也有很长的历史，找到一家公司，要看它经营多久了，做什么生意。我从来都不善于看人。要是去和管理层交谈，可能会发现他们人很好，但是我根本不了解他们，所以我最好还是看数字，而不是看人。
特别是公司没多少负债的话，要是债务不高，一般是非常安全的。有时候，买入一家公司后，它可能决定收购另一家公司并大举借债。不过，只要看公司的背景，了解公司的历史，就可以知道公司的过去和现在。在这方面《价值线》很有用，它一般提供过去 10 或 15 年的数据。不知道我是不是回答了你的问题，一句话，我就是不想亏钱。
Q：股票下跌时，你会继续买入还是重新考虑？在你买入一只股票后，股价下跌了，你会继续买吗？如果在 10 元时你很看好，跌到 5 元，你会不会更看好？
W：这个是这样，很多时候，你买入一只股票，它陷入了困境，所以股价才低迷，这时可能继续下跌。你要做的就是相信以更低的价格买入是好事。
这时你要看它的负债是多少，要看公司的历史情况。一只股票可能从 12 涨到 100，然后又从 100 跌到 70。你可能会说，哎呀，从 100 跌到 70 了，太好了，但是你没注意几年前它的股价是 10。
在投资时，千万要保住本金，不同的人有不一样的做法，有些人可能比你消息更灵通，他们知道的消息比你多。
我就是不想亏钱，我要保住本金。我的做法是如果我看好一家公司，觉得这家公司不错，会在下跌时继续买入。
大部分股票经纪人不愿意推荐正在下跌的股票，因为客户从心理上厌恶下跌的股票。如果客户在 30 美元买了，然后跌到 25 美元，经纪人不会打电话问客户想不想在 25 美元再买一些。接着，这股票又跌到了 20。经纪人一般不会让你继续买入，尽管这其实是好事，许多外行会非常紧张。经纪人会想从 30 跌到 20，客户就亏了三分之一的钱。要是再回到 30，经纪人却可能给客户打电话说跌了很多的股票涨回来了，问他们要不要卖出。
我可不愿意涨到成本价就卖出。很多时候，我是因为股票在下跌才买，它们陷入了困境。有可能的话，我觉得最好能赚 50% 的利润。问题是一只股票 30 买的，涨到了 50，如果是长期收益，我可能就会卖出。这只股票可能会涨到 200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。
我真是不想亏钱，所以我不喜欢负债。
Q：如果股票下跌了，你怎么知道不是价值陷阱，你怎么知道这只股票可能好转，也许永远不会好转，也许情况变了，长期持有会导致亏损。你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来？
W：我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。
债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑。人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。
如果买了一家公司，你查看它的资产负债表，除了看《价值线》，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好。如果是这种情况，你可能不会买这家公司。不过，我觉得如果股价**低于净资产，公司过去 20 年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且管理层本身持有相当数量的股票。
Q：给我们讲讲安全边际吧。安全边际是如何产生发展的。本·格雷厄姆使用的安全边际是什么？你仍在使用相同的安全边际，还是根据时代的变化进行了调整？
W：我觉得安全边际是净资产远高于市场价格。有这样的安全边际不能保证你的判断正确，不过我就是觉得有实在的东西在那，要是价格低到一定程度，就会有人收购这家公司。管理层本身有意愿把公司经营好，你和管理层的利益并不冲突。管理层也想成功，你和管理层实际上是站在一边的。但是由于某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由于原料质量问题遭到诉讼，因此陷入麻烦，这样的事情总是在所难免。所以尽量不要买因为产品质量问题可能遭到诉讼的公司，例如医药企业。
Q：我想问一下，你是否因为自己的情绪犯过错误。本·格雷厄姆强调在投资中要控制情绪。我想知道你过去是否因为没控制住情绪而做出过糟糕的决定。如果是，能否给我们讲讲。如果没有，能否告诉我们在投资中如何控制情绪，最有效的办法是什么？
W：格雷厄姆讲过这个问题。我投资股票尽量不受情绪影响。我不和管理层交流的原因之一就是管理层非常善于把希望你看到的一面展现出来。我不善于看人。沃伦·巴菲特看人看得很准，他能很准确地判断一个人是好是坏，所以他喜欢和人打交道。
我觉得投资时要尽可能不受情绪影响，分析判断问题要按逻辑来，不能按自己的喜好判断。举个例子，电动汽车是很了不起，但是现在的电动汽车还是离不开汽油。将来有一天，有人会发明出真正的电动汽车，一定会大获成功。不过我不愿意因为将来有人会发明真正的电动汽车而买入一家汽车公司。我宁愿买公司当下的现实，而不是未来可能的预期。

Q：所以从根本上说你不愿意投机，而是喜欢投资更熟悉、历史业绩好的公司。
W：我想是这样。我尽量不受情绪的影响。很久以前，沃伦·巴菲特给我讲过一件有意思的事。他有意识地控制自己的情绪，他的做法是一次次地进行考验。美国广播公司 ，也就是现在的 ABC 公司，当时的股价大概是 30 美元，具体我记不清了。沃伦告诉一个经纪人：“我要买 10 万股，我的出价是 29，要是 29 买不到，明天就只出 28。”果然，第二天那个经济人打电话给沃伦说：“沃伦，现在你可以在 29 买到 10 万股了。”沃伦回答说：“不行，今天我出 28。”我可能就做不到，我觉得我控制情绪的能力没有沃伦强。沃伦说最后他以 26 美元买到了这只股票。这就是控制情绪，控制情绪的重要性，出价高低的重要性。我觉得要买一只股票，给个价格就完了，不用看行情是涨了一个点还是跌了一个点。你已经定好了出价，甚至可以给一个固定的价格，不让经纪人更改，这可能对你有好处。你可能要去忙别的，想买一只股票但无法关注，这时可以用取消前有效指令下单。告诉经纪人，要买 1000 股，GTC，这就完事了。不知道这对你有没有帮助。
Q：很有帮助，非常感谢。
Q：我想知道你愿意以合理的价格买入一个好公司，还是愿意以超低的价格买入一般的公司。
W：这个问题问得好。我不愿意在我认为合理的价格买好公司。我不是不愿意买好公司，只是我想在打折的时候买。我想赚钱，不想亏钱。有时候，人们非常紧张，你可以在不错的价格买到好公司。这不能一概而论，每个公司都不一样。要是想赚钱，买入的价格最好能保证会上涨 50%。买入的股票涨起来可能要几年时间，一定要有耐心等待这一天。早在 1951 年，有个人找到我说有家公司值得关注。巴泰尔科研中心是专门分析其他公司的，它认为有家公司掌握了可以生产复印机的技术，说这家公司很有潜力，当时股价是 20 左右。我找到格雷厄姆对他说这家公司有个新产品，是复印机。格雷厄姆告诉我：“沃尔特，我们不买这样的股票。”当然了，这家公司就是施乐 (Xerox)，后来涨了很多。我唯一的安慰是反正如果它从 20 涨到 50，格雷厄姆-纽曼就会卖掉。后来经过复权，它涨到了一两千美元。不过，格雷厄姆是对的，你当时不知道那个产品后来会大获成功，唯一知道的就是巴泰尔科研中心看好，所以我在投资时想的是怎么不亏钱。为了不亏钱，最好买陷入困境的股票。大多数公司在陷入困境时会得到帮助，公司经营不善，董事、总经理都不好过。我喜欢负债少的公司，这样就不必担心偿还债务了。股市的表现经常情绪化，人们的行为也经常情绪化，坏消息让人忧虑。你应该避免情绪的影响，买卖股票不能受情绪左右。如果你给别人管钱，就承担着责任，更不能亏钱。我们的做法是从来不告诉有限合伙人我们买了什么股票。要是我们说出来，首先，别人也会买，成为我们的竞争对手。以前有个客户对投资感兴趣，他问我：“你要是把我们的钱卷走跑到巴西怎么办？”我说：“我不会这么做，你要是不放心，就别让我们管钱。”人是有情绪的，都不想亏钱。我们不告诉别人我们买了什么股票。还有一次，有个客户对我说：“沃尔特，我实在想知道我们买了什么股票。”他是个老年人，我就告诉他我们买了一些宾州铁路的破产债券，其实这只债券后来表现很好。他说：“不行，我不能和你合伙了，我太失望了。”于是我们就结束了合伙关系。人的行为受情绪影响，要是客户知道我们买了什么股票，他们发现这些股票自己不喜欢，就会打电话来询问为什么要买。我不愿意听别人抱怨，客户让我管钱是就是信任我。许多对冲基金都不透露自己的持股情况。

Q：你认为成功的价值投资者必不可少的三个性格特征是什么？
W：我觉得是要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要是投资股票受情绪左右，判断力会受影响。本·格雷厄姆就很理性。他不愿意和公司交流，认为这会影响自己的情绪。不同的人有不同的能力。如果你逻辑思维强，可以和公司管理层会面交谈。要是你对管理层有好感，就可能因为对管理层放心，情绪受到影响，觉得可以买入股票。这方面我不擅长，我就只买我觉得便宜的股票。
加拿大有个公司叫霍林格 ，大股东布莱克先生是个骗子，他名声很大，很有钱，买了他的股票的人都亏了不少。我觉得我不会参与这种事，我只买我觉得便宜的股票，还要看人怎么样，我觉得看公司的年报也很有用，读年报，看看和自己想的是不是一样，了解过去多年的业绩情况。
如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出了问题。人们喜欢赚钱，要是公司陷入困境，可能就不愿意要它的股票。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是长久的。
我认为人确实是情绪化的，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的公司，人们都躲得远远的，其实这样的公司可能是很值的。还是那句话，要控制住情绪，要看事实。
不一样的人做事的方式也不一样。我不喜欢那些在股价便宜时买入，然后把公司清盘关闭来赚钱的人，我做不来。还是那句话，人的性格不一样。我希望公司取得成功，这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多。卖出股票以后，我不会后悔说本来可以赚那么多钱却没赚到。卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。

Q：《福布斯》杂志的文章中说你经历过 17 次经济衰退，我想知道，你认为下次衰退和以前的衰退会有什么不同吗？
W：我从来不考虑经济会怎么样，我刻意避开这些东西。要是你问我，我也不知道。我不知道经济是否会衰退。我相信政府官员不希望经济衰退，这对他们没好处，他们会想办法解决的。我买股票就看它值多少钱，不考虑经济会怎么样，这很省心。
Q：你觉得经济衰退时是买股票的好时机吗？更容易找到便宜的股票吗？
W：可能会有机会。我的看法是只要股票便宜，就没什么可担心的，只要没有债务、历史业绩好，但是由于这样或那样的原因，人们受情绪左右了，这时就是买股票的好机会，要抓住这样的机会。不过，我认为不要试图猜测市场走向或者预测未来。最好就是买入你觉得很值的公司，然后就等着，也许等的时间会比较长，但是省事很多。
不要想着股市会怎么样，经济会怎么样。1932 年，1929 年，我们遭遇了严重的经济危机，你提前就能看出来。1926 年，你就会注意到股市越来越高，后来就崩盘了。1928 年，你是不会买股票的，因为股市的点位太高了。后来突然崩盘，很多人损失惨重。
你要是读了本·格雷厄姆的书，你就会发现，他做什么事都很冷静。他的讲课方法也不一般，他会讲他认为低估的股票，而且喜欢比较股票。他拿可口可乐和高露洁比，为什么？因为它们的字母挨着。可口可乐是生产产品的公司，高露洁生产牙膏。我发现这两个公司都还在。
我就是喜欢关注股票本身。我觉得比较不同的公司很有意思，最好是比较同一行业的公司，可能会很有用。一个公司可能比另一个好得多。要是比较两家同行业的公司，你可能发现一家公司的价格比另一家高很多，因此决定买便宜的那个。
就是一句话，我不想亏钱。

Q：我想问的是你觉得近些年来市场是不是更有效了，管理层更换频繁，值得买入的公司更难找了？
W：问得好。有个有效市场理论，认为所有股票的价格都是合理的。我觉得作为分析师，我们要发现差异，研究为什么有的股价高、有的股价低。
我喜欢买那些所在行业陷入困境的公司。这时候就有机会。有些公司是好公司，有些不太好。要是行业陷入了困境，我们就研究这个行业里的公司，可能会发现值得买的。现在的证券分析师太多了，竞争比以前更激烈。不过，我认为就算分析师也不情愿买入下跌的股票。有时候，最好就是下跌时买入，我们就这么做，在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。我觉得唯一的问题就是知道什么时候卖比什么时候买难多了。
我们是给别人管钱，承担着责任。我敢说我从来没结交过犯法的人。有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方，怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事儿。无论是在华尔街，还是在别的地方，都有人想占你的便宜。你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门。不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。

Q：施洛斯先生，请问如何在行业之间分散投资，还有在股票和债券之间分散投资。
W：提到行业，这是个很有意思的话题。我其实不知道。这么说吧，我不会投资电脑行业，因为我不懂。我岁数大了，搞不懂。我知道这个行业将来前景很好，但就是不知道怎么分析这个行业，所以还是不碰微妙。我没投资过电脑行业的股票，这不是说这些股票不好。要是你了解电脑行业，你可能会发现有的股票比其他股票更值得买。不过，这是个瞬息万变的领域，我更喜欢金宝汤 (Campbell Soup) 这样的公司，我不是说建议你买金宝汤。金宝汤公司有很长的历史，和投资新兴行业的公司相比，我更喜欢投资这样的公司，不过这还是分人。另一个问题是什么来着？
Q：股票和债券。你是 100% 全投资股票，还是分散投资股票和债券？
W：通货膨胀一年比一年厉害。人们想要更多，政府也想要更多，他们就会借债，导致通货膨胀。买债券，除非是高利息的债券，永远也赚不了多少钱，只能获得不错的利息收入。我不知道加拿大的税收是不是比股息收入高很多。我还是更愿意持有股票，股票有成长性。美国在发展，加拿大也在发展。我不太了解加拿大，但我觉得这是个了不起的国家，人们有很多发展的机会。我对加拿大不太了解，你们是加拿大人，对加拿大比我了解得多。我就是觉得成长性非常重要，如果税收太高，在一定程度上会阻碍人们的发展。我更喜欢股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，最多也就是收回本金再得到一些利息。你看，很少有人是因为持有债券而发家的。有些人可能继承了债券，但不是通过债券赚的钱。从股票上你可以做到，只要你路子对，就会很成功。我觉得股票适合你们年轻人，建议你们关注股票，而不是债券，债券是老年人的。这就是我的看法。
Q：谢谢。
Q：能不能讲讲你在 50 年代作为年轻的基金经理筹集资金的经历？有过什么错误、经验或教训？
W：我不是非常主动地去四处奔走。我给大家讲一个沃伦·巴菲特的小故事。格雷厄姆决定退休并关闭格雷厄姆-纽曼后，沃伦离开了格雷厄姆-纽曼。他去拜访马路对面的邻居，那家有夫妻二人和四个子女。沃伦说：“我可以帮你们打理投资”。这家的女主人对男主人说：“这怎么行，怎么能把钱给这么年轻的人管理，他才 20 岁左右。”于是，他们没接受沃伦的建议。这家的男主人就是唐纳德·奇奥 (Donald Keough)，后来成了可口可乐的总裁。我在聚会上见过他的妻子，她总是想起这件事，说当时巴菲特那么年轻，却要给他们管理投资，她觉得不靠谱。
所以说，你在自己单干之前，可能最好先给别人打工，积累一些经验。以后要是你自己有钱，或者家人有钱让你管理，再积累一些经验。我在这方面很幸运。1932 年的经济危机让人们吃尽了苦头，人们很多年都忘不了。我记得那时有个人对我说：“你怎么能成立基金呢？你没看道琼斯指数经济危机之前最高点是 381 点，现在都 400 点了。你怎么能这时候成立基金呢？”我说：“有人愿意投钱，正好赶到这了。”
人的记性是很好的，要想留住客户，首先要看价值，其次要是你的家人有钱，可能会让你管一段时间，你就能感觉一下或者了解自己行不行。成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱。要是你喜欢数学，喜欢投资，我觉得你没问题，就是要控制自己的情绪。
Q：你最大的错误是什么？
W：我犯过的错误？不记得了。我得想想我最大的错误是什么。我真是不知道，错误有很多种。我们不怎么亏钱，所以我几乎记不住了。有时候，我们确实会买很多只股票，因为在一只股票上投的钱太多，我会很不安。我们从来没在一只股票上投入得非常多。大多数时候，我们大概有 100 只股票，这样我们的投资非常分散，让我想想……
这样吧，我给你们举个例子。我连公司的名字都忘了。我买这个股票时股价是 2 美元左右，持有了很长时间。这家公司生产军工用品。大股东有 80% 的股份，想要以 7 美元的价格收购其他所有股份。当时，公司的营运资金是每股 10 美元。我持有的股票不多，大概 10 万美元左右，我反对大股东收购。有个律师说：“我可以处理这件事，我不收你的钱，我就是想阻止他。”这位律师就提起了诉讼，起诉大股东要约收购的方式有问题，他在纽约州的法院胜诉了。这个大股东在纽约州的高级法院提出上诉，最后以 3 票对 1 票胜诉。我想起来这个大股东叫什么了，他姓贝尔林 (Berlin)。他对我的一个做保险的朋友说，要告我骚扰。我就持有 10 万美元的股票，要遭到骚扰的起诉。我不想惹这个麻烦，就卖给他了。后来，就按照他提出的 7 美元成交的。当然了，当时里根政府上台了，军工股大涨，我想这个大股东一定赚了不少。
从心理上讲，我不愿意惹官司，有些人不当回事，不过我觉得很不舒服。我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。我觉得我最不想犯的错误就是和不太道德的人打交道。
有个人，叫什么名字，我忘了。他是加拿大人。他公开出售一家公司的股份，但是没在证券交易委员会 (SEC) 注册。虽然他被抓起来了，但是赚了几百万，出狱后过着奢华的生活。这个人，不管他叫什么名字，虽然他从股市里赚钱了，但我不想和这样的人打交道。我们要和好人来往。不过，我真不知道我最大的错误是什么。
Q：你觉得亚洲的投资环境怎么样？特别是正在进行工业革命的中国。
W：对这个问题，我的观点很明确。我倒是去中国旅游过。我不买外国公司，这不包括加拿大，我买过一些加拿大的公司。总的来说，我希望得到保护。我觉得世界上大多数国家没有美国这样的证券交易委员会，很难判断它们的上市公司。有些公司，内部人士知道的消息更多，他们会利用内幕消息交易。
我宁愿买美国公司，因为我了解美国公司。我不了解外国公司，包括中国的公司。
不了解的话，我买了会很不放心。巴西就是个很好的例子。巴西把一家美国石油公司收购了，他们想收购就收购。买股票能得到保护，我才觉得放心。我也不买欧洲的公司，因为我不了解，特别是它们的年报是德语或法语的。我还是倾向于买美国公司，这不是说我就是对的，只是因为我了解才放心，不了解就不放心。
Q：谢谢你抽出时间来回答我们的问题。你前面讲到了早期的施乐以及知道何时退出一笔成功的投资很难。你说你觉得知道什么时候买更简单，而且有时候赚钱的投资卖得太早了。能不能给我们讲一个你做得很成功的一笔投资。怎么才能知道什么时候卖出？你是所有的一起卖出，还是在上涨过程中分批卖出？怎么才能知道什么时候卖出？
W：问得好。我想说我不知道什么时候卖出。我觉得，基本上一只股票 50 买的，涨到 100 了，就比较脆弱了，我可能会卖出，因为已经翻倍了，我不想操心。不过，我们是分批卖出，最好不要在一个价位全部卖出。我可能会在 85 卖出一部分，具体要看持有了多长时间。我们一般持股三年左右，不频繁买卖。我们买的时候对持股多长时间大概心里有个数，持有等待的时候就读财报，跟踪公司发展的怎么样。
我喜欢赚钱，但我没有一个公式说要是从 50 涨到 100 就卖了。持股期间要观察，要知道，股票也会下跌，涨得太高就比较脆弱了。50 买的，涨到 100，你说我不卖，然后又跌到 50，你就会觉得自己很傻，没赚到钱。所以，我一般在上涨的过程中卖出。问题是到底什么时候卖。
在本·格雷厄姆写的 1951 年第三版《证券分析》中，在第 536 页，他讨论了价格和价值的区别。在第 726 页，他讨论了特殊情况。我就说一下这里面的东西。这个内容我在哥伦比亚大学演讲时讲过。举的例子是麦当劳。麦当劳一路跌下来，跌到了 14 美元。就是那家快餐连锁店，当时股价是 14 美元，是从 35 美元跌下来的。我用了格雷厄姆的公式。我给大家读一下，我觉得这个公式很有用。他是这么写的：
预计年收益率 = [GC – L (100% – C)] ÷ YP
G 是如果成功能涨多少点；
L 是如果失败会跌多少点；
C 是预计成功的概率，以百分数表示；
Y 是预计持股时间，以年计算；
P 是证券当前的价格。
你可以做出自己的判断。这个公式的好处是你可以自己选择参数。在这个例子里，我觉得麦当劳值 22，现在的价格是 14，能赚 8 个点。成功率是多少呢？我觉得涨到 22 的几率是 75%。失败可能跌 2 个点，估计要持股 2 年。最后计算出每年的收益率是 19.6%，也就是，一年能赚 19.6%。
这个公式的好处是你可以自己决定。找到一只股票，估算它值多少钱，然后用这个公式计算。大家可以找一下这个版本，1951 年第三版的《证券分析》。我提到这个公式是因为格雷厄姆写这本书的时候问我：“沃尔特，我有很多文章还没定下来，你帮我看看有什么内容可以加到这本书里。”我选了这个公式，因为我觉得它很有用，你可以根据自己认为公司值多少钱、需要持股多长时间来做决定。就看自己怎么判断，这个公式确实很有用。 
Q：在资产分配方面，你说你一般更喜欢股票，而不是债券。你在单个一只股票上会分配多少资金？根据你的经验，一只股票最多可以占多少仓位？
W：这要看你有多少钱，或者希望在一只股票上投多少钱。我习惯分散投资，我过去持有 100 多只股票，这样一只股票上占的资金不会太多。
这么说吧，要是一只股票非常值，你真的非常看好，可以投入 20% 的资金，我不会超过 20%。假设你有 100 万，怎么投资呢？要是真有看好的，投入 20 万，这就不少了。要是投入 50 万，就是拿一半的资金冒险。必须要限制投入的资金量。如果管理别人的资产，最好不要搞得那么紧张，可能降低比例，投入 10%。具体还是要看对自己的判断有多少信心。另外，我觉得还有一个问题不能忽略，这就是如果你感觉整个社会都疯狂了，例如，科技股泡沫的时候，人们把科技股炒到了天上，这时候就很危险。我读过一本珀金斯先生 (Perkins) 写的书，他在书里讲的是泡沫。我觉得他说得有道理。于是，我就做空了几只股票。我一般不做空，因为我觉得做空的感觉很难受。我不喜欢做空，做空是拿本金冒险。不过，珀金斯的书写得不错。本·格雷厄姆 1951 年第三版的《证券分析》也绝对是本好书。这本书出版时你们还没出生，现在可能已经绝版了，但是在图书馆里应该可以找到，建议大家读一读，这是本好书。
Q：研究一家公司时，你是完全依赖历史财务数据和财报吗？还是进行很多调研？
W：我喜欢买价格低于净资产的股票。这样的股票可以给我提供一定的保护。我还喜欢债务不多的股票，也可以给我一定的保护。然后，看公司本身，公司可能不是伟大的公司，但是只要有大量净资产，而且再看过去 20 年的经营情况……在《福布斯》采访我的文章中，我提到了 6 只股票。我用这些股票举例，这些是我推荐的，自己看好的。你们可能不看好，不过我还是把这几只股票说出来了。看看你能不能找到 2 月 11 号的《福布斯》杂志，上面有一篇采访我的文章。大家从这篇文章里可以了解我的过去。我不知道将来会怎样，但是我知道自己的过去。

Q：我想问一个关于你熟悉的行业的问题。你说了你避免投资自己不熟悉的行业。我想知道，那些你关注的行业，你是怎么熟悉的？
W：我没太听懂问题，不过我尽量答一下。要是答错了，就告诉我。我喜欢制造业的公司。你要是问我买没买过航空公司的股票，我会告诉你没有。我不太了解航空公司。航空业的增长很了不起，但是股东始终没得到太多好处。买成长股不一定行，要是最后公司没成功，股东也赚不到钱。我看好的是那些资本结构简单的公司，公司有股票、有债务，债务最好很少，然后再看过去 20 年的历史情况，了解公司过去经营的怎么样，接着读公司的年报。我最不愿意买管理层不诚信、不道德的公司。对于想占你便宜的人，最好离得远远的。你投资的是自己的钱，或者是给别人管钱，你有责任。既然有责任，做事就要负责。我喜欢买具有下跌保护的股票，这样的股票一般是前景不好的。你要研究一下。我一般用《价值线》，了解股票过去 10 年的情况、净资产有多少、债务结构如何，然后要是感兴趣，就向公司索取年报。现在证券分析师太多了，很多分析师都用电脑。电脑不会骗人，你想要什么，它就给你什么。我还是喜欢最后由人来分析，不是只用电脑给的数字。不知道这个回答对你有没有用。关键是不要亏钱，要对客户负责，不能亏钱。格雷厄姆是个很理智的人，他写的《聪明的投资者》是一本非常好的书，沃伦·巴菲特说是他读过的最好的投资书。格雷厄姆的文字很理智，不带任何情绪。我觉得这在投资方面是很好的品质，在其他方面不一定如此。亏钱了，自己和客户都不好受，所以要保护自己。一个方法就是买入低迷的股票，并且要确保买的股票不会破产。可能是行业陷入了困境，你必须要考虑有多大把握。
Q：加拿大有许多家族控股的公司，你怎么看具有特殊投票权的股票？
W：记得我刚入行时简便洗衣机公司就有 A 股和 B 股。A 股有投票权，B 股和 A 股都一样，就是没投票权。这样的公司后来逐渐消失了。现在家族控股的公司不多了，大部分都把公司卖了出去。有些家族生意做得很好，希望后代能继续经营。我觉得最好是卖出去，除非家族继承人很能干，能把家族企业继承下来。洛克菲勒家族非常聪明，但是我总是很奇怪，他们为什么没买伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的股票。我们觉得他们应该买，因为他们不需要固定收入。从这方面也可以看出沃伦真是聪明过人。问题是，要是想要固定收入，找沃伦就找错人了。沃伦只能给你资本增值，要是想要收入，你得等 20 年才能卖出兑现。我觉得有钱人适合买成长股，不过我喜欢买卖股票。有些家族企业想让子孙接班。我不知道加拿大的税收规定。不知道保留家族企业是否合适，不知道关于继承的法律规定是什么，这要看税法怎么规定。我觉得，从过去这些年看，家族把企业留下来没得到太多好处，可能还是卖出去好。 
Q：时间差不多了。我想再问你最后一个问题。在过去 50 多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？
W：我觉得最重要的是诚实。只要诚实，很多问题都迎刃而解。不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处。不做亏心事，不怕鬼敲门