沃尔特 J. 施洛斯
沃尔特·施洛斯是美国最杰出的价值投资者之一。1934 年，沃尔特在华尔街找到了第一份工作，做的是跑单员。他曾跟随大名鼎鼎的本杰明·格雷厄姆学习金融。二战时在美国陆军通信兵部队服役，退伍后进入导师的公司格雷厄姆-纽曼工作。1955 年，他自立门户，成立了沃尔特 J. 施洛斯合伙人公司，此后一直从事自己和合伙人的资产管理工作。
演讲者：沃尔特和埃德温·施洛斯合伙人公司创始人沃尔特·施洛斯
吉姆·格兰特 (Jim Grant)：女士们、先生们，抱歉打扰各位用餐。多年来，保罗·伊萨克 (Paul Isaac) 为我和《Grant's》杂志的读者们提供了很多有价值的信息，他时常提起他的沃尔特大叔。我竟然不知道他所说的这个人是我们这个时代，甚至可以说所有时代，过去和现在践行价值投资这门手艺最杰出的人物之一，他就是沃尔特·施洛斯。
1934 年，沃尔特在华尔街找到了他的第一份工作。沃尔特从底层做起，最初是当跑单员，这样的经历才够传奇。他当上了跑单员，并开始学习金融，他的老师不是别人，正是本杰明·格雷厄姆。1941 年 12 月 8 日，沃尔特义无反顾地报名参军。战争结束后他退伍了，又回到老本行金融业，进入了导师的公司格雷厄姆-纽曼工作。后来他自立门户，从事资产管理工作，成绩斐然。
女士们、先生们，今天我们很荣幸地把他请到了这里。有请沃尔特上台演讲！
沃尔特·施洛斯：我有个朋友，在精神病院当医生。有一天，他问我能不能给他的患者讲讲投资，我说好啊。他把我介绍给听众，我就开始讲起了投资。过了一会，坐在前排的一个大个子站了起来，喊道：“闭嘴、你这白痴，给我坐下！”我把目光投向我的朋友，问他该怎么办。他说：“坐下吧，好几个月了，这家伙总算说了句正常的话。”
我想谈谈本·格雷厄姆，他对我帮助很大，我想各位也有兴趣了解他早期的情况。我们都知道格雷厄姆毕业于哥伦比亚大学，后来选择了基金管理人的工作，因为他在投资方面很有头脑。20 年代，他管理基金的做法是收取 50% 的利润，同时承担 50% 的亏损。他的业绩一直不错，直到 1929 年，股市下跌，格雷厄姆的股票自然也受到了影响。股票下跌了，雪上加霜的是当时许多合伙人需要用钱或者在别的地方出现了巨额亏空，纷纷撤资退出。
格雷厄姆就琢磨怎么才能永远不再重蹈覆辙。他亏了钱，很烦闷，这放在谁身上都一样。他研究出了很多不亏钱的办法，其中之一就是买入价格低于营运资金的公司。30 年代，有不少公司的股票跌到了这种地步。1936 年，格雷厄姆成立了格雷厄姆-纽曼公司，在我看来，它的运作方式兼具开放式基金和封闭式基金的特点。格雷厄姆向股东开放申购和赎回，他在发行新份额时会赋予现有股东低于资产价值折价买入的认购权，也就是说，如果股东不想行权，可以卖出认购权。
1946 年初，我从部队退役，进入了格雷厄姆的公司，担任证券分析师。那时候格雷厄姆-纽曼已经走过了 10 年，保持着优秀的业绩，这得益于他们买入盈利能力不是很理想，但拥有大量净资产的二线股。战争爆发后，格雷厄姆的策略获得了回报，因为超额利润税沉重打击了净资产较少的企业。拥有大量净资产的公司都为战争提供资源，它们不必缴纳超额利润税，因此赚了不少钱，这些公司的股票随之上涨，格雷厄姆获得了很高的收益。格雷厄姆觉得这些股票上涨之后大部分都不便宜了，于是他把很多股票都卖了出去。
当我开始为格雷厄姆工作时，公司的普通股投资组合里有 37 只股票。在当时这算是规模很大的一家投资公司。他们掌管 410 万美元，其中 110 万美元投资普通股。我查看了当时的投资组合，发现 1946 年 1 月 31 日这个组合里的 37 只股票中现在只有两只还健在，其他的都被收购、兼并或破产了。仅存的这两只，一个是三陆公司 (Tricontinental Corp)，另一个是麦格劳希尔公司 (McGraw Hill)。这些股票的持股数量都很少，算一算，110 万美元，37 只股票，每个股票的份额都不多。
这些股票不全是工业股，还有几家投资公司的股票以及美国担保公司 (American Surety) 等保险股。在格雷厄姆的投资组合中，其他的基本上就是持有一些破产公司的债券，并卖出相应的“发行前”证券，持有一些可转换优先股，并卖出相应的普通股。那时候，如果股票上涨，可以兑现优先股的利润获得长期利得，弥补做空普通股的短期亏损，他们这样赚了不少钱，当然现在不行了。
总之，当时我的工作就是寻找低估的股票。我们寻找价格低于运营资金的股票，这种股票不太多。举个例子，有一只股票是简便洗衣机公司 (Easy Washing Machine) A 股，它的 B 股完全由管理层和所有者持有。你或许知道，过去在 40 年代，许多公司是家族企业。十多年前，在外百老汇上演过一场叫作《金钱太保》 (Other People&# 39;s Money) 的戏剧，可能在座的有人看过。讲的是一家新英格兰的小公司陷入了困境，这家小公司是家族企业，他们不赚钱，利润太低，也不愿再往里投入。这时一个纽约人出现了，他开出了一个不错的价格，要收购这家公司，但是公司的董事长不想卖。戏里充满了尔虞我诈，最后这个家族还是把公司给卖了，纽约人清算了公司，把员工都解雇了，但是这个家族从中赚了钱。
当年发生的一些事情就和这个戏里演的一样。大家都知道沃伦·巴菲特，他给我讲过一个故事，我觉得很有意思。当年，他持有很多伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的股票。他的买入价可能是每股 8 到 10 美元左右。巴菲特找到了公司的管理层，对公司的董事长说想把一部分股票卖回给公司。这家公司以前回购过。董事长答应以每股 11.50 美元的价格买入沃伦的股票。沃伦收到要约后发现，出价是每股 11.38 美元，他很不高兴，就把公司的控股权买下来了，所以有时想占点小便宜，真要想想后果。
在为格雷厄姆工作时，格雷厄姆给我留下的印象之一是他严格坚持原则，不越雷池半步。有一次，我有个在亚当和派克 (Adams & Peck) 工作的朋友找到我。不知道你是否听说过亚当和派克，它是一家老牌的铁路经纪商。海蒂·格林 (Hetty Green) 想要购买匹兹堡-韦恩堡-芝加哥铁路公司 (Pittsburgh, Fort Wayne and Chicago Railway Company) 的优先股，租期是 999 年，不过后来宾州中央 (Penn Central) 破产了。亚当和派克以收购租用线路公司而著称。我的朋友告诉我，巴泰尔科研中心 (Battelle Institute) 为哈罗伊德公司 (Haloid Company) 进行了一项研究。哈罗伊德公司位于罗彻斯特市 (Rochester)，大萧条时都一直分红，这是一家为柯达 ( Eastman Kodak) 生产相纸的小公司。哈罗伊德掌握了一项新技术的专利权，他推荐我们买入哈罗伊德的股票。大萧条时，哈罗伊德的价格在每股 13 到 17 美元之间。听到这个消息时，它的股价是 21 美元。当时大概是 1947 或者 1948 年左右，我觉得值得关注，多花 4 美元，买入成功研发复印机的机会，值得一试。巴泰尔科研中心看好这家公司。我找到格雷厄姆，对他说：“您看，只要多花 4 美元，买入这个公司，就有机会获得不错的收益。”他回答我说：“不行，沃尔特，我们不买这样的股票。”当然了，哈罗伊德就是后来的施乐。
你看，他就是这么坚持原则。在这件事上，唯一让我感到安慰的就是我几乎可以肯定，就算他们听我的，在 21 美元买入这只股票，只要涨到 50 美元，也一定会卖掉，因为他们不预测这个产品的潜力。说到这些低估的股票，有一点要注意的就是我们无法预测它们的盈利。有些股票是成长股，你可以预测明年或今后五年的情况。房地美 (Freddie Mac) 等大型成长公司的业绩可以预测，但是二线股就无法预测了。我们不敢说：“它们今年表现糟糕而且是二线股，明年就能好起来。”
我们的做法是买入低迷的二线股。现在的股市处于高位，几乎所有股票都被筛过好多遍了。分析师太多了，现在有 3.4 万特许金融分析师，很难找到值得买的股票。
我和大家说一只股票，你们可能不会喜欢，低估的股票都是这样。这只股票以前也有人推荐过，曾经是道指成分股。它时运不济，苦于挣扎，所在的行业又不招人待见。它的股价是 21 美元，却有 40 美元的每股净资产。它遭到了抛售，我印象中它现在的价格就是 21 美元左右。几个月前，市场大跌时好像跌到了 17 美元。它就是铜矿开采商美国冶炼公司 (American Smelting and Refining Company, Asarco)，前不久刚刚宣布将分红减半。
可是这只股票在秘鲁有大量资产，在美国也有几个储量巨大的铜矿。它没有成长性，谁都看不上它。我觉得 Asarco 便宜。不是我说它便宜，它就会上涨。我们持有这只股票。我不是因为自己买了，就在这里兜售，只是觉得大家可能会对我说的这种股票感兴趣。
当年在格雷厄姆-纽曼，我们就按照本·格雷厄姆的原则买了很多这样的股票。我们买入大量低估的股票，涨起来就卖出。我们持有比尤达公司 (Buda Company)，我刚加入的时候，投资组合里仅有几只工业股，例如，琼斯-拉姆森机械厂 (Jones and Lamson Machine Work)，它位于佛蒙特州。琼斯-拉姆森是一家机床制造商，战争结束了，没什么前景。你想想，哪需要那么多制造机床的公司？我们还买了新不列颠机械厂 (New Britain Machine Company)。你可以买入这种前景不被看好的公司。有个很好的例子，大家可能听说过。一家公司深受大众追捧，45 美元的股价，20 美元的每股净资产；另一家公司，20 美元的股价，40 美元的每股净资产，其实就是同一家公司——波音 (Boeing Airplane)。二战前，波音公司的股价远高于净资产，因为人们看好它的前景，但到了 1946 年，人们觉得波音没前途了，纷纷把它抛弃。
我们愿意在波音公司股价 20 美元、每股净资产 40 美元时买入，而不是相反。据我所知，在座的各位，愿意在公司陷入困境时买入的寥寥无几。为什么这么说？我买入陷入困境的公司，我又为客户管理资产，他们就不喜欢陷入困境的公司。
他们想要的是风光的公司。我们买入陷入困境的公司是逆人性而动，而且我们在下跌的过程中买入。如果我们以 30 美元买入，跌到 25 美元，我们会继续加仓。
为客户管理资产，30 美元买的股票跌到了 25 美元，许多客户就会不高兴。25 美元时应该加仓，客户却不喜欢这样，我们最好不让他们知道。你要有一颗大心脏，情愿承受账面亏损。下跌的时候不卖出，而是愿意加仓继续买入，这种做法与股市里人们的行为完全相反。格雷厄姆其实就是个逆向投资者，但是他没用过逆向投资这个词，因为他买股票就是看值不值。我刚开始在格雷厄姆手下工作时，还没人像他那样在下跌的过程中买股票。
我从 1946 年 1 月格雷厄姆-纽曼的致股东信中选取了 6 页，复印出来供各位阅读。如果你感兴趣，请到楼上取阅，从中可以了解一些历史。这是格雷厄姆-纽曼走过的第十个年头，我当时在那工作。我在格雷厄姆-纽曼的第一个任务就是准备第 10 年的年报。你可能对这份资料感兴趣，没兴趣也没关系。
不知道我对格雷厄姆的介绍，大家是否满意？我一直努力追随本·格雷厄姆的理念和实践。现在做起来要困难多了，已经找不到大量低于营运资金的股票了，就连股价低于净资产价值的股票也很少见了，一般破净的股票都是陷入困境的，人们避之唯恐不及。
我们做投资最关键的就是根据价格高低决定买不买，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》中所说，“买股票要像买菜一样买，不能像买香水那么买”。这个原则在今天看来有些不合时宜，因为吉列和可口可乐等股票的价格就像香水一样昂贵。总之，我们喜欢买入我们认为低估的股票，而且我们必须有勇气越跌越买。
关于本·格雷厄姆我就讲到这里。我讲完了。
对了，吉姆说过要我回答问题。请大家提问吧，我会知无不言。
Q：现在经常听说市场有时比投资者知道的更多。那么，当股票下跌时，有没有可能是我们分析错了，不应该加仓买入，而是要减仓退出？
A：有这种可能。你必须独立判断，有勇气坚持到底，市场不看好你的股票不代表你是错的。话说回来，具体如何判断，每个人必须自己决定。股市的魅力就在这，只有在未来我们才能知道答案。
Q：你和同在本·格雷厄姆门下的师兄弟们都是非常成功的投资者，请问你们有什么共同之处？
A：我想首先我们都不抽烟。要说真有什么共同之处的话，我们都很理性，即使在非常不利的情况下，也不会情绪化。在我们当中，沃伦在这方面做得最好。我们都是好人，都诚实本分。大家知道，有些人赚了不少钱，但是我不会买他们的股票，因为他们不值得信任，这些人是谁，大家可能心里有数。和这种人有关的一些股票价格很低，因为大家都心知肚明。可以说，我们这些师兄弟都是好人，沃伦想得很周到，他每两年都组织我们找个地方聚一聚。
《福布斯》杂志介绍过，我们第一次聚会是在 1968 年。沃伦问我：“想不想和本·格雷厄姆一起出去玩一圈”。只有这次聚会本·格雷厄姆在场。沃伦说：“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：“好，我同意。”当然了，拉斯维加斯的酒店非常便宜。我记得我们赌了不到 20 块钱。然后，下一站是加州圣迭戈 (San Diego)。我带了便携照相机。一次，大家都在的时候，我说：“咱们照张相吧。”
我拍了一张合影，后来寄给了大家。几周前，这张照片刊登在了《福布斯》上，写着“照片由沃伦·巴菲特提供。”
我的回答你满意吗？还有别的问题吗？满意？哦，这里。
Q：1968 年，你们的那次聚会是在加州，对吗？
A：是，在圣迭戈市。
Q：格雷厄姆真的给你们出了 20 道判断题吗？
A：答案我不记得了，只记得题目很难。
Q：你也找不到这 20 个问题了吧？
A：找不到了。题目一点都想不起来了，只是记得这个测试有些不公平。
Q：现在日本有很多便宜的股票，符合低于营运资金 (net nets) 选股标准的有很多，但是似乎毫无公司治理可言。你会考虑投资吗？
A：我对外国公司的担心在于我不相信政治。我不了解外国公司的背景。我认为美国证券交易委员会 (SEC) 确实干得不错。我持有美国公司更放心，我不会说日语，而你说的这些公司在日本，我就是觉得买美国公司更放心。
可以告诉大家，我们也买了英国的公司。其他国家的公司，我们就不碰，我们不懂它们的政治，总会有出乎意料的事情发生。这让我想起了古巴，过去，有些美国公司在古巴做生意，没想到当地突然爆发了革命。
我还是对美国公司更放心。我熟悉美国的经济政治体制，虽说事情也会变化，但我对美国公司更放心。 
Q：人们经常拿今天的市场和过去的市场做比较。你认为历史上出现过今天的情形吗？你觉得今年股市的估值和过去哪年比较像？
A：这么说吧，去年年底，我们的合伙人公司停止接受新资金，我觉得我不知道市场会怎么发展，也不想预测市场会怎样，我完全找不到可买的股票。我儿子也找不到可买的。他说：“既然我们找不到可买的，就别接受客户的资金了”。于是，我们就不接受新资金了。到了这种程度，我认为去年的市场估值太高了。
现在的市场存在两极分化现象。有些股票确实跌了不少，下跌了 50%、60%，有些股票则涨到了历史高点附近。看看那些低迷的股票，它们可能会涨回来。人们都喜欢买顺风顺水的公司，厌恶陷入困境的公司。许多人会想到卖出股票的亏损可以抵税，给自己找各种各样的理由。所以，有时候，股票是越跌越厉害。原因很简单，人们想用卖出股票的亏损抵税。每个市场都不一样。1962 年，市场疯狂追捧一些低价股，低价股大涨，新股价格也高得离谱，我就在旁边看着，这些股票一股都没买。有些股票我们卖出后涨了很多，然后又跌了回去。我记得有这么一只股票，它叫福恩斯兄弟手套厂 (Fownes Brothers Gloves)，这家公司早就消失了。我记得，这只股票我最早是在 1955 年我们合伙人公司成立时以 2.5 美元买入的，是特维迪-布朗尼 (Tweedy Browne) 帮我买的。它涨到了 23 美元，我就把它卖了。我持有的量很大，都给卖了，后来却买不回来了。它没下跌多少，而且成交量越来越小。过了许多年，它的股价涨到了 32 美元左右。有时候，只要时机合适，就得抓住机会卖出，然后告诉自己“好了，由它涨去吧”。
因为我们在上涨时分批卖出，我们卖出的大部分股票会继续上涨。我们逃不了顶，也抄不了底。
Q：你卖出的原则具体是什么？多年来有变化吗？
A：卖出很难。卖出是最难的，虽然心里定好了卖出目标价，但有时候会受到情况变化的影响。我曾经持有生产水泥的南丘羊公司 (Southdown, Inc.)。我们在 12.5 美元左右买了很多。这只股票买得不错，后来股价翻番，我们在 28 美元、30 美元左右清仓，两年时间取得这样的收益相当不错了。后来发现到它涨到了 70 美元。在这样的错误面前，我们真的承认自己不行。我们就是觉得在我们卖出的价格水平已经不便宜了。
Q：你的投资方法是否发生过重大变化？
A：是的，市场变了，我们的投资方法随之改变。我买不到价格低于营运资金的股票了，虽然买不到了，但我不是买不到就撒手不干了，我们必须知道要怎么办。我们决定要买这样的股票：不景气但是有大量净资产，股价接近历史低位而不是高位，别人都看不上眼。可是别人为什么看不上？你可能会说这肯定有原因。可能只是股票的盈利不行，但人们很看重盈利，都太把下个季度当回事了，我们不这样。
Q：特维迪-布朗尼侧重定量，巴菲特侧重定性。你更偏向哪一边？
A：我和特维迪-布朗尼的风格更接近。沃伦聪明绝顶，可以说是前无古人后无来者。我们学不了他。无论做什么事，都要让自己满意。有些人克隆沃伦·巴菲特，沃伦·巴菲特买什么，他们就买什么。怎么说呢？我不愿意这么做。我们管理基金，每年把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。
如果我们买入一只股票，假如我们就买沃伦·巴菲特的股票，就拿房地美 (Freddie Mac) 来说吧，买入后，它从 10 美元涨到了 50 美元，这可真涨了不少，我们就会卖出。如果不卖出，市场行情发生变化，房地美从 50 美元跌到 25 美元，我的合伙人会亏损 50%，全年我们在股票上亏损 30%。
我们不能亏损 30%，这样客户就会撤资。查理·芒格 (Charlie Munger) 管理自己的资产时曾经连亏两年，损失了 30%。
我们必须考虑客户的情绪问题。他们信任我们，但是不愿意亏损 30%。我们也不会让自己管理的资金亏损 30%。如果我们买入有成长潜力的优质公司，它们可能遭遇大跌，我们的客户也不懂。我们要尽力保护他们，我们从利润中分成，也会承受亏损。不过，客户还是不愿意看到亏那么多钱。因此，我不喜欢成长股。
有人在成长股上赚了不少。话说回来，还是要选择适合自己的投资方法。适合我们的方法就是买入风险有限的股票，而且我们买入很多只股票。
有人说分散持股是因为无知，这话有一定的道理，我们不像彼得·林奇 (Peter Lynch) 那样拜访全国各地的公司。他把自己搞得太累了。他每年拜访 300 家公司，一家接一家，马不停蹄，这有什么好处呢？
我们的风格和他不一样，格雷厄姆也不那么做。格雷厄姆认为公司的董事对公司的成败负责。如果公司发展得不好，就更换管理层，想办法让公司好起来。当然，这需要时间。没有哪个公司愿意一直亏损下去。公司会想办法的，公司的经营确实会发生变化。没有哪个公司愿意一直亏损下去，它们会想办法改变局面。要么合并，要么更换管理层。我们不会花时间和管理层交流，也不和合伙人交流，我们根本不想和合伙人交流。
从情绪方面讲，我发现股市可能让人深受折磨，我不想听别人哭诉。如果客户不高兴，你不在我们的位置上体会不到，但我们就是不想听客户抱怨。客户不满意可以走人。我们会尽力履行自己的职责。我觉得，大家要看看我们过去的成绩，就是相信我们，毕竟我们干这行 43 年了，客户只要跟着我们就行了。
Q：你现在接受新资金吗？从什么时候开始接受？
A：现在不接受。我们每年只要有空间就会接受新合伙人，是新的有限合伙人，但是不会接受公司合伙人，我们要限制规模。
Q：你刚才说了，去年没有接受新资金……
A：去年我们决定一个新合伙人都不要。
Q：那今年接受新合伙人吗？
A：只要有一百万美元，而且非要加入不可，也行。其实，我们还没有接受新投资。我不知道我们是否还有空间，现在差不多已经饱和了。
不过，情况允许的话，我们会灵活一些。
Q：你的换手率是多少？
A：是说股票吗？
Q：是的。
A：估计每年 20% 或 25% 左右，我们每四年周转一次。我们希望获得长期资本利得，而且买入陷入困境的公司，我保证肯定不会你刚一买它就涨，而是会继续下跌。必须要等一段时间，公司才能好转，一般要等四年左右，有些股票等的时间更长。有一只股票就是这样，很巧的是，这还是从沃伦·巴菲特那买的，当时是帮他的忙。1963 年，他有一批股票，每只股票的股份数都很少，他想把这些股票转让给我。具体的名字我都忘了，其中有一只是杰纳西-怀俄明铁路公司 (Genessee & Wyoming Railroad)，还有一些别的。
我说：“沃伦，你的成本价是多少？”
他告诉了我。他说愿意按成本价卖给我。我说：“行啊，沃伦，卖给我吧。”一共是 6.5 万美元，这笔钱现在不算什么，当时可不是小数目。有五家公司，后来陆陆续续我们把这些股票都卖了，最后它们表现都非常好。我还有一只在手里，叫商业国民置地 (Merchants National Properties)，这家公司刚刚发出收购要约。我当时是 14 美元买的，现在的要约收购价是 553 美元。从这个例子可以看出来，小公司里赚钱的机会不少。不过，这都是 35 年前买的了。
Q：巴菲特经常说它的几只重仓股，你好像不是这样。
A：不是的，我们不行。从心理上讲，我做不到。我说了，沃伦聪明绝顶，他不但善于分析股票，而且善于判断企业，他买入一家公司的话，公司的管理层会卖命地为他工作。我觉得他什么都不用干了。沃伦看人看得很准，看企业看得也很准。沃伦的风格很好，但我们的风格和他不一样。他可以找到五家能看懂的公司，而且几乎全是金融公司，他游刃有余，我们真的做不来，人要知道自己几斤几两。
Q：你关注大宗商品吗？你认为白银是否低估了？
A：我对大宗商品毫无所知，不知道它们的价格走向。我买入的 Asarco 是开采铜矿的大宗商品公司。我不知道铜价是否会继续下跌，只是根据股价看觉得 Asarco 便宜，不是因为我知道铜或白银的价格走向。我对这些东西一概不知，这倒省了不少时间。
Q：你做空吗？
A：我们做过几次，每次做空都觉得很难受，以后再也不做空了。